Через два года после серьезной реструктуризации долга Украине нужно будет обменять старые еврооблигации на новые, чтобы избежать массовых выплат в ближайшем будущем. Но реальная проблема может оказаться серьезнее, когда наступит момент выплат по ценным бумагам, связанным с восстановлением экономики.
Украина вложила $3,6 млрд в варранты, чтобы поддержать реструктуризацию 2015 г., что вынудило инвесторов списать 20% первоначальной стоимости своих активов. Но Киев допустил одно решающее упущение: в отличие от других эмитентов варрантов он не ограничил будущие выплаты и сам взял на себя ответственность за большие ежегодные выплаты после 2025 г., пишет Reuters.
Варранты не предусматривают регулярных выплат процентов. Но они активизируются, как только номинальный ВВП Украины превысит $125,4 млрд, а годовой рост достигнет 3%. Расчет выплат производится по сложной формуле, но, по большому счету, держатели этих инструментов имеют право на сумму, равную 15%, превышающую этот порог роста и скорректированную с учетом инфляции.
Если экономика вырастет на 4% и более, держатели варрантов смогут взять не менее 40% национального благосостояния, созданного выше этого порога.
Годовые процентные выплаты не могут превышать 1% ВВП до 2025 г., но затем, до истечения 2040 г., нет верхнего предела.
Для правительства в будущем это может означать более высокую ответственность, зависящую от условий, отметил Каан Назли, старший экономист по долгам развивающихся стран в Neuberger Berman.
В 2015 г. Украина была в глубокой рецессии, а рост в 3-4% казался отдаленной перспективой. Даже сейчас невозможно предсказать, какими будут будущие выплаты.
Чтобы проиллюстрировать, с чем может столкнуться Украина, Назли рассчитывает выплату в размере $120 млн в 2021 г. в сценарии, где рост в 2019 г. составляет 3,5%. Но при росте в 6% выплаты составят $1,6 млрд.
Без лимита выплат, который действует между 2021 и 2025 гг., выплаты могут составить $2 млрд, заявил он, прогнозируя, что Украина вместо этого выкупит варранты "для снижения бремени для будущих поколений".
Министр финансов Александр Данилюк заявил, что "в рамках нашей ответственности можно рассмотреть возможность использования варрантов", но от дальнейших комментариев отказался. На прошлой неделе он встречался с инвесторами, чтобы убедить их обменять облигации со сроком погашения в 2019 и 2020 гг. на более долгосрочные.
Однако на фоне последних данных о медленно восстанавливающейся экономике цена варрантов в этом году выросла почти вдвое до 60 центов за доллар. Выкуп их сейчас обойдется Киеву в $1,6 млрд.
Украина дает различные показатели роста ВВП, но выплаты в основном зависят от данных МВФ. В своем последнем прогнозе перспектив развития мировой экономики МВФ дает оценку роста в этом году на 2%, до 2020 г. – до 4%.
Данилюк оценил нынешний размер экономики в $95 млрд, что ниже порога выплат.
Но стратег BlueBay Тим Эш говорит, что Киев должен уделить приоритетное внимание выкупу, добавив, что Украина может пойти по пути экономик Центральной Европы, например Польши, которая за много лет достигла 4-5%-го годового роста, когда оправилась от экономического краха после падения коммунизма в 1989 г.
Почему варранты?
Украина готовится занять на внешних рынках. Речь о выпуске евробондов. Пока говорят о $4 млрд. Средства нужны для погашения старых долгов. Будет ли спрос? И кто может купить долговые бумаги?
В других странах при реструктуризации долга также использовались варранты, в частности в Аргентине в 2005 г. и в Греции в 2012 г. Такие страны, как Нигерия и Венесуэла, также предложили нефтяные варранты, выплаты по которым производятся в случае непредвиденного роста цен на нефть.
Суть в том, чтобы дать стране передышку, позволив ей платить меньше во время экономического спада. Инвесторы могут согласиться с условиями реструктуризации, которые менее обременительны для заемщика, если они обещают частичку будущего роста.
В исследовании МВФ за 2006 г. сообщалось, что "все платежи по варрантам должны иметь ограничения, чтобы была гарантия, что в случае непредвиденных ситуаций объемы выплат не превысят возможности страны обслуживать долг".
Греция ограничила купонные выплаты в 1% условной суммы. Выплаты в Аргентине не могут превышать 48% номинальной стоимости варранта. Нигерийские варранты исполняются при цене на нефть $28 за баррель, но выплаты прекращаются, если цена превышает $43 за баррель.
В защиту Украины следует отметить, что она проводила реструктуризацию, будучи в невыгодной ситуации: около 40% просроченных облигаций принадлежали Franklin Templeton. Фонд владел большей частью многих выпусков, что давало ему возможность блокировать реструктуризацию, пока не были достигнуты условия, которые его удовлетворяли.
Лица, знакомые с переговорами, заявили, что "концентрация власти" в руках управляющего фондом Майкла Хазенстаба давала Украине совсем небольшое количество вариантов, чтобы избежать прямого дефолта.
Мартин Гаджен, глава отдела реструктуризации в PJT Partners, являющейся представителем кредиторов на переговорах, отметил, что Украина попросила кредиторов списать 40% стоимости облигаций, но в итоге согласилась предоставить инструменты, подобные акциям, в обмен на списание в 20%.
Хазенстаб явно видит преимущества варрантов. Он снизил долю Украины в этом году до 2% от общего объема чистых активов своего флагманского фонда Global Bond Fund по сравнению с 4,7% в конце 2016 г. Но доля варрантов в фонде не изменилась, оставшись на уровне 0,64% при номинальной стоимости $650 млн.
Стоило того?
Держатели аргентинских варрантов обнаружили, что они не без риска: страна уклонилась от платежей, публикуя данные, которые, как считалось, занижали рост. Ситуация в Украине окажется сложнее, поскольку ее эффективность в значительной степени измеряется данными МВФ.
Но вооруженный конфликт на востоке Украины и медленные темпы реформ могут значительно тормозить восстановление, то есть инвесторам, которые списали пятую часть стоимости облигаций во время реструктуризации, придется ждать дольше, чтобы окупить свои деньги. Или не окупить.
Габриэль Фоа, стратег по активам EEMEA в Bank of America Merrill Lynch, оценивает потенциальный рост в Украине на уровне 3-3,5% и реальную стоимость варрантов в 50 центов за доллар номинальной стоимости.
Аналитик JPMorgan Джонни Гулден видит стоимость в 93 цента, ссылаясь на улучшение роста в Украине, инфляцию и обменный курс.
В середине августа он спрогнозировал, что номинальный ВВП Украины в 2019 г. превысит $125 млрд и выплаты могут начаться в 2021 г. вместо 2024 г., как он прогнозировал ранее.
Что предстоит Украине?
Для Киева самый благоприятный сценарий будет заключаться в выкупе этих варрантов по рыночным ценам.
Сейчас Украина тратит большие средства на обслуживание внешнего долга, но внешний долг только растет. На обслуживание кредитов в этом году уйдет 111,3 млрд гривен, а на погашение части долга - 129,6 млрд гривен (около $5 млрд). Через два года Украине придется выплатить $11 млрд.
Госдолг Украины увеличился в августе на 1,39% до $76,06 млрд с $75,01 млрд в июле. В том числе внешний долг страны увеличился до $37,44 млрд, внутренний долг - до $26,6 млрд.
Это означает, что на каждого гражданина Украины приходится $1760 госдолга. Размер долга достиг 80% от размера ВВП страны, а на обслуживание ежегодно тратится 4% ВВП. От финансирования пока никто не собирается отказываться, Киев активно просит деньги и у других кредиторов. ЕС, к примеру, может выделить 600 млн евро в начале 2018 г.
Выплаты по действующим варрантам в сочетании с платежами по госдолгу могут оказаться непосильной нагрузкой на экономику, а это будет означать замкнутый круг, так как для того, чтобы расплатиться с этими долгами, Украине предстоит еще активнее привлекать внешнее финансирование.
Источник: vestifinance